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Governance e mercato

Coerenza tra compensi e performance: nuove pressioni dalla SEC

Oltreoceano la SEC sta valutando di introdurre obblighi informativi che rafforzano la capacità di valutare la congruità tra compensi e performance. Quali riflessi per l’Italia?

Coerenza tra compensi e performance: nuove pressioni dalla SEC

Trasparenza, performance e valore: ecco i parametri su cui lavora la SEC

di Valerio De Molli, Managing Partner The European House – Ambrosetti e Marco Visani, Responsabile dell’Osservatorio sull’Eccellenza dei Sistemi di Governo in Italia di The European House – Ambrosetti 

Nel dibattito degli ultimi anni sul tema dell’Executive Compensation, difficilmente si riesce a non affrontare la questione del rispetto del principio del Pay for Performance (P4P), secondo il quale le remunerazioni degli Amministratori esecutivi e dei dirigenti con responsabilità strategiche dovrebbero essere fortemente commisurate alla performance aziendale.

L’Osservatorio sull’Eccellenza dei Sistemi di Governo in Italia di The European House-Ambrosetti ha dimostrato empiricamente che questo principio, almeno in Italia, non sembra rispettato.

L’analisi sulle società del FTSE MIB evidenzia infatti che solo il 10% della variazione dei compensi degli Amministratori Delegati è legato all’andamento dei risultati aziendali. Studi analoghi condotti su mercati finanziari più maturi del nostro (ad esempio, quello statunitense) non conducono a risultati migliori.

La SEC (l’autorità statunitense omologa della CONSOB Italiana) è tornata sul tema in modo incisivo: sta valutando di richiedere alle società quotate statunitensi di rendere più trasparente il legame tra i compensi degli Amministratori esecutivi e la performance finanziaria della società. In particolare, l’emittente dovrebbe riportare, oltre ai compensi dei Consiglieri, anche il Total Shareholders’ Return (TSR) dell’impresa e di un gruppo di società comparabili (i cosiddetti peers). Il TSR è una misura di creazione di valore per l’azionista che considera, oltre alla variazione del prezzo di un titolo su un certo orizzonte temporale, anche l’effetto dei dividendi eventualmente distribuiti. L’ulteriore novità è che l’emittente dovrebbe fornire queste informazioni per gli ultimi 5 esercizi di bilancio (“solo” per 3 esercizi per le imprese di minore dimensione). Il presupposto della SEC è che, in base a queste evidenze, un azionista (ad esempio un investitore istituzionale) possa valutare in modo più consapevole la relazione tra i compensi degli Amministratori esecutivi e i risultati della società.

Tale proposta determina evidenti ripercussioni. Innanzitutto, la SEC individua una metrica di performance preferita, il TSR: questa misura ha l’indubbio vantaggio di essere un’ottima proxy della creazione di valore per gli azionisti (ed inoltre è misurabile in modo oggettivo). Ne consegue che potrebbe spingere le imprese a definire quella metrica come principale grandezza alla base dei sistemi di incentivazione del management. Se la performance di un Amministratore Delegato viene letta all’esterno in base al TSR, avrebbe poco senso impostare il suo compenso variabile su altre grandezze quali, ad esempio, la generazione di cassa o l’Ebitda. Negli Stati Uniti la maggior parte dei meccanismi di remunerazione variabile sono basati su strumenti finanziari (stock option, performance share, stock grant, ecc.), quindi quel mercato è sicuramente più pronto ad utilizzare il TSR (che è una metrica sostanzialmente legata all’andamento del prezzo dell’azione) come indicatore di “prestazione” privilegiato.

Considerando i potenziali riflessi di quanto accade oltreoceano anche sull’Europa, è lecito chiedersi quali conseguenze potrebbe comportare una simile misura se venisse introdotta anche per gli emittenti del nostro Paese.


I metodi di pagamento

Se prendiamo in esame le società del FTSE MIB, circa un quarto di queste continuano a usare esclusivamente sistemi di incentivazione basati sull’erogazione di cassa; inoltre, sebbene il TSR sia l’indicatore più importante tra quelli utilizzati per i sistemi di lungo termine, esso viene impiegato solo in 10 casi su circa 50.

E’ molto probabile che riducendo la dimensione dell’emittente, l’utilizzo di sistemi share based e del TSR come parametro di performance si riduca ulteriormente in quanto minore dimensione si traduce in minor flottante, minori volumi, ed, in estrema sintesi, in una minore capacità del prezzo di Borsa di allinearsi ai fondamentali dell’impresa (ossia i risultati di business), riducendo l’efficacia di questi strumenti.

Un altro aspetto insidioso potrebbe essere rappresentato dall’obbligo di rappresentare anche il TSR di un gruppo di società comparabili.

La maggior parte delle imprese quotate italiane invocano l’“unicità” del loro modello di business, del loro prodotto, della loro struttura proprietaria, quindi si prospettano rilevanti criticità nell’individuare un gruppo di peer.

Quale potrebbe essere un buon modello per il nostro Paese, se si vuole rafforzare la capacità di lettura del legame tra bonus pagati e risultati aziendali?

A nostro avviso, “ingabbiare” le società inducendo gli emittenti ad adottare un unico parametro rischia di standardizzare ulteriormente una materia che è già stata più volte armonizzata.

L’omogeneizzazione può essere un valore per chi deve “leggere” dall’esterno gli strumenti, ma non sempre è la soluzione migliore per assicurare la loro efficacia. E’ giusto “affiancare” ai compensi le performance, ma ogni azienda dovrebbe essere lasciata libera di scegliere la metrica (o le metriche) più idonee tenuto conto delle sue specifiche caratteristiche: quindi un primo suggerimento potrebbe essere quello di richiedere alle società di motivare l’adozione delle grandezze di riferimento.


Conclusioni

Un modello da implementare invece è quello, già sottolineato dall’Osservatorio sull’Eccellenza dei Sistemi di Governo in Italia di The European House-Ambrosetti di rappresentare compensi e performance su un orizzonte temporale di lungo termine: solo in questo modo si può comprendere e valutare con maggiore consapevolezza sia l’andamento dei bonus di breve, sia quelli di lungo, rispetto alla performance. In tal modo si eviterebbero inoltre errate interpretazione dei numeri rappresentati nella relazione sulla remunerazione laddove bonus molto significativi in un anno sono semplicemente il frutto dell’erogazione di un compenso legato ad un Piano di incentivazione Triennale.

L’ultimo suggerimento riguarda la profondità dell’orizzonte temporale: a nostro avviso dovrebbe coincidere con la durata del mandato dell’Amministratore (3 anni), lasciando naturalmente alle imprese la scelta di definirne una lunghezza differente.

Questa ultima proposta era stata già formulata dal nostro Osservatorio sull’Eccellenza della Governance nella consultazione CONSOB sul contenuto della Relazione sulla Remunerazione del 2011: l’iniziativa della SEC ci sembra una buona occasione per rilanciare il nostro suggerimento.

È nostra convinzione che rappresentare semplicemente l’andamento dei compensi dei Consiglieri esecutivi nel tempo rispetto ad una metrica di performance ritenuta idonea da un emittente consentirebbe al mercato di formulare dei giudizi più consapevoli circa il rispetto del principio del Pay For Performance da parte della società. Si tratta di un piccolo sforzo che può garantire grandi risultati in termini di appeal nei confronti degli investitori istituzionali.




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